La sesión de ayer en mercados trajo reminiscencias de algunas sesiones de los peores momentos de la crisis financiera reciente, aunque las causas sean diferentes. La creciente  asunción de riesgos por parte de la esfera pública desde el estallido de la crisis no pasa desapercibida para los mercados y ayer tuvimos un buen ejemplo al respect fuerte repunte de la volatilidad, castigo diferencial por países en el terreno bursátil (aunque la fotografía nos deja un contagio generalizado), sensibles cesiones de los tipos de interés a largo plazo de la deuda estadounidense y alemana, y un dólar beneficiado de nuevo por la búsqueda de refugio y la desconfianza en la zona Euro. Las cesiones de la bolsa dan continuidad a la corrección iniciada hace tres semanas y acrecientan el peor comportamiento relativo del Ibex-35 respecto al resto de índices bursátiles. Las claves hay que buscarlas en: 1) la ¿demanda¿ por parte de la comunidad financiera de un plan de consolidación fiscal exhaustivo y de mayor alcance, 2) algunas muestras de la fragilidad macro que siguen mostrando los fundamentales de la economía española y que proyectan otro ejercicio de crecimiento negativo del PIB, y 3) un mercado laboral con las constantes vitales muy bajas que genera dudas sobre el sostenimiento de las cuentas públicas y sobre el impacto que pueda suponer sobre las entidades financieras.  Nuestro posicionamiento estratégico desde hace ya varios meses (clara infraponderación de España en Renta Variable e infraponderación de deuda soberana) ha venido argumentándose en la peor posición cíclica y financiera de nuestra economía frente a otras economías desarrolladas, y esta posición estratégica probablemente siga manteniéndose durante buena parte de este ejercicio. Ello no es óbice para que las correcciones bursátiles sufridas (por qué no decirlo, con cierto aroma de sobrerreacción) por valores con elevada rentabilidad por dividendo y mayor diversificación geográfica de negocio (sobre todo con presencia en emergentes) puedan constituir buenas oportunidades de compra.

En el mercado de deuda, la repreciación del riesgo soberano se hizo patente ayer en España y Portugal, tomando el relevo de Grecia, si bien el movimiento fue de menor dimensión que el acaecido en las bolsas. Había expectación en torno a la subasta que celebraba ayer el Tesoro español de un bono a 3 años (vencimiento abril 2013). La colocación fue de casi 2.500 millones de euros. La colocación y la demanda fueron inferiores a las registradas en la subasta del mismo bono en diciembre y permitió que el ratio de demanda mejorara de forma sensible, hasta 1,85 veces. A pesar de que el Tesoro colocó el máximo previsto para la subasta, los niveles de tipos y diferenciales repuntaron de forma significativa. Por un lado, los tipos medio y marginal en el mercado primario fueron unos 50 pb superiores a los de diciembre; por otro, el diferencial frente a IRS en el momento de la colocación pasó de estar 14 pb por debajo (diciembre) a 50 pb por encima. Los niveles de diferenciales en el mercado secundario también reaccionaron con repuntes: desde los 40/45 pb sobre IRS registrados instantes antes de la subasta hasta los 50 pb alcanzados en el momento mismo de la subasta. Así, el diferencial de tipos a 3 años frente a swap se sitúa en niveles similares a los alcanzados en enero de 2009, coincidiendo con la rebaja del rating soberano por parte de S&P 500.  Con este escenario, y ante las fuertes correcciones en bolsa, la búsqueda de refugio ha vuelto a provocar un repunte de diferenciales frente a Alemania (amplificada por la relajación de los tipos en la curva germana). La curva española, mientras tanto, sigue aplanándose. Prevemos un repunte y mantenimiento del diferencial frente a Alemania durante la primera mitad de 2010 por encima de los 100 pb, con posterior corrección hacia 70/75 pb subordinada al anuncio de medidas creíbles en el plano de la consolidación fiscal. Sólo el cumplimiento de esta última premisa, un plan que reduzca la desconfianza del mercado, ofrecería oportunidades de compra táctica de deuda española. Interesante en este contexto también es echar un vistazo al mercado de crédito español, y nos encontramos con que el impacto en los tipos de las emisiones de deuda corporativa ha sido reducido. En las últimas sesiones, los diferenciales frente a IRS de algunos de los principales bonos emitidos por el sector corporativo español apenas sí se ha tensionado, mientras que, en el mismo período, los diferenciales frente a swap de la deuda soberana han avanzado en promedio unos 10 pb.

La virulencia de los movimientos del mercado de ayer eclipsó las reuniones de política monetaria del BCE y Banco de Inglaterra. El BCE volvió a adoptar un discurso muy cauto, que sirvió al mercado para retrasar mínimamente el calendario esperado de subidas de tipos (continuamos situando la primera subida en 4T10, aunque con los últimos acontecimientos en la UEM, que dificultan la gestión de la política monetaria, el riesgo actual está sesgado a que se aplacen un poco más). Por su parte, el Banco de Inglaterra, confirmo que no va ampliar su programa de compra de activos, introduciendo cierta volatilidad en la parte intermedia/larga de la curva en libras.

En el entorno macro, la publicación hoy del dato de creación de empleo del mes de enero en EEUU puede resultar clave para que la atención del mercado deje de centrarse exclusivamente en el incremento del riesgo periférico de la zona Euro. Como venimos advirtiendo desde hace tiempo, la variable empleo continúa siendo fundamental para reconducir el comportamiento del consumo con el fin de evitar un escenario en W en la economía americana. Las previsiones del mercado sitúan las cifras de creación de empleo en el entorno de +5.000. A pesar de que previsiblemente el dato de empleo a simple vista pueda ser bueno, existen varios factores que podrían matizar la ¿calidad¿ de este registro. En primer lugar, hay que recordar que en enero en EEUU se inició la contratación para la elaboración del censo americano que se elabora cada década y que necesita de mucho personal por lo que este factor único puede introducir bastante ruido en los registros de enero. Por el contrario, es muy probable que el mal tiempo sufrido en todo EEUU a lo largo del último mes haya provocado mayores despidos en los sectores más dependientes del clima como la construcción. En conclusión, aunque esperamos un dato de creación de empleo positivo no debemos olvidar que puede haber factores coyunturales que pueden tener una influencia importante, por lo que habrá que continuar observando la evolución de las variables que de forma más fiable suelen adelantar el comportamiento del empleo, como el empleo temporal o el número de horas trabajadas.